中国天楹本次“海外淘金”真的贵吗？

　　日前，中国天楹公布了调整过的资产重组方案，公司将以88.82亿元收购世界级环保企业Urbaser。方案中显示，若本次交易完成，中国天楹的商誉金额将达到为52.87亿元。在资本市场谈商誉变色的背景下，天楹的商誉究竟从何而来，是否合理，这引起了市场极大的关注。

　　本次重组收购溢价率较低，低于市场案例平均水平

　　本次重组标的资产江苏德展100%股权的交易价格为88.82亿元，评估增值率为9.69%，江苏德展主要资产Urbaser100%股权的评估值为11.376亿欧元，评估增值率101%。本次重组标的资产的评估增值率处于较低水平，经统计，2018年初至今合计54个成功过会案例中，占比高达63%的过会案例评估增值率高于此次重组，剔除异常高值后市场平均评估溢价率为469.94%，本次重组的溢价率合理。

　　本次重组在手合同依据充分

　　根据公告，本次重组评估根据Urbaser正在运营业务合同情况(特许经营合同运营期限为8-25年不等)，基于历史经营状况，以维持现有运营规模永续经营为假设，结合整体经济、行业增长因素以及公司经营计划等，考虑预测期收入适度增长并自2023年起维保持业务规模永续不变，因此预测期增长率不高。此次评估预测非常谨慎，合同依据充分，其中2018年收入预测中在手合同占比高达91.89%。

　　评估值与净利润增长率不存在直接联系，本次重组评估采用现金流折现法，基于Urbaser资本密集型的产业属性，其前期需要投入大量资本进行建设，进入稳定运行期后需投入的运营资本极孝为大量回收现金流的阶段，因此Urbaser现金流入情况良好，评估预测谨慎公允。

　　本次重组标的资产的估值低于行业平均水平

　　本次重组标的资产的动态市盈率约为21倍，与近期过会的市场案例平均水平(21-23倍之间)相当，由于市盈率并不适用于所有行业估值比较，本次重组标的为市政特许经营行业，相较而言，企业价值比率(EV/EBITDA)更能反映所处企业的价值。

　　由于EV/EBITDA相较于市盈率，剔除了税率、资本结构和非现金成本等因素影响，更能准确反映公司价值，是国际上被广泛使用的公司估值指标。Urbaser全球业务由“智慧环卫及相关服务”、“城市固废综合处理服务”、“工业再生资源回收处理服务”以及“水务综合管理服务”四大业务板块构成。选取近年国内外相似行业收购案例作为可比交易，从EV/EBITDA的角度看，与此次交易类型相似的国际、国内可比交易中废物能源利用行业对应的EV/EBITDA均值为8.84，中位数为9.30；工业固废处理行业对应的EV/EBITDA均值为10.83，中位数为11.00；综合固废处理行业对应的EV/EBITDA均值为9.70，中位数为8.75；本次交易的EV/EBITDA指标为8.03，低于同行业国际及国内并购EV/EBITDA指标的平均值与中位数，可见，本次重组评估作价公允合理。