黑天鹅捕手？—海外机构常用的期货TSMOM策略如何构建，有哪些Alpha？(4)

　　原文对管理型期货TSMOM策略表现在不同资产类别和不同动量时长中作了分解。该策略通过在趋势从形成到延伸的阶段中，抓住投资者由于行为金融学上的偏差与风控限制导致的迟滞与过度的反应获利，这从经济学直觉来看是合理的，在回测的统计结果来看其超额回报也是显著的。但我们认为投资人不能神化这种策略的作用。

　　MOP的《Time Series Momentum》一文提出，TSMOM能产生较大且显著的alpha，约为每月1.58%，不但能为投资者带来超过传统买入持有策略的回报，而且与各大基准资产的回报相关性低，在市场出现危机时收益很高。

　　KTW的《Time Series Momentum and Volatility Scaling》一文提出，TSMOM产生的alpha主要来源于其风险平价处理方式。《Time Series Momentum》一文将每个资产的预期年化波动率按比例提高至40%(与美国个股的平均预期年化波动率相仿)，而实际上MOP的投资组合内所有期货资产的年化波动率只有12%。这里可以看看我们之前的文章：如何在股灾中赚取超额收益。

　　这种风险平价处理方法相当于给整个投资组合上了杠杆。去掉这道杠杆后，TSMOM策略的回报与买入持有所有期货的回报在统计上并没有不同，而如果对没有采用TSMOM的策略使用同样的风险平价处理方式，其表现也会上升至与TSMOM策略相仿。

　　今天讨论的这篇文章的风险平价处理方法与MOP一文类似，不同的是其将整个投资组合的预期年化波动率设置为10%去做风险平价处理权重，与使用TSMOM策略下各个资产的实际年化波动率(9.5%-11.9%)相仿。这种风险平价处理方式实际上并没有给TSMOM策略加杠杆。在周度再平衡的基础上，将单个资产TSMOM策略的平均夏普比率从0.29、0.36、0.38(1-MOM,3-MOM,12-MOM)提升至1.26, 1.43, 1.52(1-MOM, 3-MOM, 12-MOM)。

　　Demystify这篇文章里的多元TSMOM策略并没有考虑实践中的成本：

　　由于原文采用周度再平衡周期，更高的风险平价权重再平衡频率会增强风险平价处理的效果，但作者并没有计算这种更频繁的再平衡会产生的交易成本和市场冲击。

　　原文并没有提到期货换约问题，即完全没有考虑在期货换约的过程中产生的额外成本。

　　此外，这种策略其实并不总是奏效。比如在市场无明显趋势且总是处于区间振荡的情况下，此类策略往往表现糟糕，在趋势突然反转时，策略也容易遭受损失。管理型期货策略经常会产生很高的换手率，从而导致较高的交易成本，而且管理型期货基金通常会收取高昂的费用，这都大大降低了投资者的净回报。实盘使用时还需要进一步的优化。

　　参考文献：

　　1.《Demystifying Managed Futures》,By Brain Hurst, Yao Hua Ooi, and Lasse Heje Pedersen.

　　2.《Time Series Momentum》,By Tobias J. Moskowitz, Yao Hua Ooi, Lasse Heje Pedersen.

　　3.《Time Series Momentum and Volatility Scaling》,By Abby Y. Kim , Yiuman Tse , John K. Wald.