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ASML，其中光刻机的核心部件是反光碗，而反光碗来自于德国卡尔察斯。制造芯片的硅晶圆和各种化学试剂主要来自于日本的半导体企业。芯片设计软件主要来自于美国。7nm的芯片制造几乎都来自于台湾的台积电。在模拟芯片领域，全球的供应绝大部分来自于美国的德州仪器公司。亦可以清晰地看出，集成电路产业链的关键技术绝大多数都来自于美国、德国和日本。

在大国博弈的背景下，一旦相互制裁，中国的公司处于产业链的相对次要位置，很容易因为核心零部件的供应缺失而面临停产的风险，而欧美日的公司受到的冲击更多体现为利润回落，而不是生死存亡。从这个角度来看，同一个产业链，中国的上市公司如果不能在关键技术环节有所突破，在未来十年中美博弈的背景下，投资者给予的估值应该低于欧美日同一个行业的上市公司。如果中国某个上市公司能够在关键技术环节有所突破，其估值就应该显著高于同行。当前一个值得关注的公司是寒武纪，拥有自主知识产权的服务器芯片公司。

图1 特斯拉产业链

三、通货膨胀

中国和美国是两个最为典型的经济体。中国是一个债务驱动型的经济体，经济增长高度依赖于信用的扩张，且信用扩张途径是商业银行把土地和房地产作为抵押物投放信用货币。美国是一个股权融资驱动型的经济体，经济增长更多依赖于技术创新和新兴产业的扩张。最近十年，中国的通货膨胀主要来自于信用周期的波动，而美国的通货膨胀主要来自于就业消费循环的变动。

考虑到中国经济的债务驱动特征，中国的通货膨胀需要重点关注信贷增速。每一次信贷增速的持续大幅走高，都会带来工业品价格的趋势性攀升和PPI的阶段性攀升。对称地，每一次信贷的持续大幅紧缩，都会带来工业品价格的趋势性走低和PPI阶段性的回落。信贷数据体现在产业上：1）地方政府债务扩张与基建投资相匹配；2）居民部门债务扩张与商品房销售相匹配；3）最近4年，部分地方政府债务用来棚户区改造，因此，地方政府债务对商品房销售和房屋新开工具有了一定的影响；4）企业债务扩张与制造业投资相匹配，当期体现为总需求的增加，之后体现为总供给的增加。往后看3至10年，随着房地产占GDP的比例趋势性降低，新兴产业和服务业占GDP的比例逐渐提高，信用周期的波动性大概率会降低，劳动力工资对通胀的影响将逐渐变的重要。

美国的通货膨胀更多受劳动力薪资的影响。美国居民杠杆率从2009年之后持续回落，最近三年在经济复苏的背景下，居民并未呈现出加杠杆的迹象。受国会对债务上限的控制，联邦政府每年新增的债务是有限的。美国企业债务增加在当期对总需求具有一定支撑，而下一期会带来总供应的增加，加上美国产业结构非常分散，故而企业加杠杆带来的总需求冲击有限。最近三年，美国核心通胀水平的变动更多来自于薪资增速的变动，而非居民部门和政府部门信贷的变动。

投资意义在于，在五年之内，做中国利率债和大宗商品需重点关注中国政府、企业和居民部门的债务周期，关键的指标是社融和信贷增速，关键的行业是房地产和基建。研究美国通货膨胀，主要盯住就业消费循环，关键经济指标是零售、全部工业品部门产能利用率、新增非农就业、失业率和薪资增速等。