6.4%会是中国经济的“底”吗？(2)

　　回想一下历史，2015的复苏已经较2012微弱、迟缓的多。2011年经济增速接近8%，12月央行开始降准降息，3个季度见效，PMI从2012年8月开始反弹，GDP从3季度的7.5%反弹到4季度的8.1%，反弹0.6个百分点，持续1个季度。2014年年底开始的大规模宽松只带来了缓慢的微弱复苏。2014年开始的上一轮宽松，2次降准6次降息，7-8个季度才见效，PMI从2016年3月开始反弹，GDP只从3季度的6.7%反弹到4季度的6.8%，反弹0.1个百分点，持续1个季度。不是货币放水没有效果，而是效果都体现到了价格上，同期名义GDP从6.9%大幅反弹到11.7%。

　　图表3宽松政策的刺激效果逐渐减弱

　　数据来源：Wind，如是金融研究院

　　而和2015的上一轮周期相比，这次的企稳会更反复、反弹幅度会更弱、持续时间会更短。从长期的因素看，人口大周期比之前更加拖累，比如制造业的成本问题肯定比四年前严重，而房地产的扩张空间显然也比四年前悲观许多。从短期的因素来看，目前和上一轮周期也有着明显的区别：

　　第一，2015年处在金融扩张周期，现在处在金融紧缩周期。2014-2015年，金融周期处在加速扩张阶段，监管放松，金融创新活动活跃。企业部门的融资、并购重组门槛低，金融领域产品丰富，还有一系列的政策允许居民部门杠杆率抬升，导致股市、债市、房地产、商品轮番上涨。而目前我们所处的阶段截然不同，去年我们刚刚经历了资本寒冬，现在最多算是稍微回暖。这轮金融收缩周期始于2016年，2017年金融去杠杆政策开始取得成效，我们能明显的感觉到企业融资难度增大，并购重组逐步收紧，资本市场“炒壳”降温，一大批违规和不合理的金融机构、金融业务会被清理，个人的加杠杆行为也被严格控制。

　　图表4 中国存在过度金融化现象

　　数据来源：Wind，如是金融研究院

　　第二，2015处在地方政府的债务扩张周期，现在处在债务紧缩周期。基建投资触底回升主要是因为宏观政策逆周期调节生效，受地方债提前下发、中央提前下发转移支付及发改委加速项目审批等因素的影响。今年1季度地方政府专项债超预期增加，财政前倾趋势明显，基建投资大概率会出现前高后低的走势。但现在地方政府债务仍然处在紧缩周期，与上一轮相比缺少政府投资基金、PPP等项目，政府表外融资监管加强，基建投资依旧承压。

　　图表5基建投资增速可能低位徘徊

　　数据来源：Wind，如是金融研究院

　　第三，2015年处在史上政策最宽松的房地产上升周期，现在政策还有不确定性，地产的复苏弹性比2015差的多。2014-2015年的房地产政策可以说是达到史上最宽松，14年“930”新政放松二套房认定标准，下调首套房最低首付比例，贷款利率下限下调为基准利率 0.7 倍，15年“330”新政、“930”新政又连续降低房贷首付比例。在政策的强刺激下，一线城市的商品房销售和价格在2015年率先反弹，给实体经济的复苏提供了支撑。目前的房地产政策已经出现了一定的松动，部分城市放松了限购条件，3月以来房地产销售出现了“小阳春”，但我们预期本轮的政策力度会远不如从前，市场是否会全面回暖还有待观察。

　　图表6一线城市商品房销售与房价增速

　　数据来源：Wind，如是金融研究院

　　总的来说，两个6.4%只是数字上的短期企稳，在经济减速的大周期下，依靠政策支撑的短期复苏可能只是中国经济换挡的中继站，而不是终点站。

　　参考文献：《致中国经济终将逝去的青春：为什么GDP增速远未见底？》

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