大集汇官方网站(4)

进一步地，本文考虑了金融结构与企业杠杆率之间的关系在不同期限的杠杆率之间是否表现出异质性。结果表明，金融结构指数每增加1个单位将会使样本企业短期杠杆率平均下降0.74%，但却会使企业长期杠杆率平均上升0.30%。这意味着，尽管金融结构对企业杠杆率的影响在整体上呈现出显著的负相关性，但金融结构对企业不同期限杠杆率的影响是存在显著差异的。同时，金融结构与企业债务期限之间呈现出显著的正向关系，即金融结构指数每增加1个单位会导致企业债务期限增加0.71%。综合来看，金融结构指数的增加不仅有助于降低企业杠杆率的整体水平，同时还有助于企业优化债务期限结构，降低企业短期债务融资占比，从而有利于降低企业债务风险。

2．国家特征、金融结构与企业杠杆率

尽管平均来看，金融结构市场化导向程度越高的国家或地区企业杠杆率越低，但金融结构市场化程度与企业杠杆率的关系在样本国家内并不是严格一一对应的，即具有较高金融结构市场化程度的国家或地区，其国内企业杠杆率并不一定低于其它国家。这意味着，金融结构对企业杠杆率的影响也许会依赖于国家特征的不同而不同。由于一国金融发展程度的不同，即便不同国家间金融结构指数相同或者相近，也很难说金融结构市场化程度的增加对企业杠杆率的影响在这些国家间是无差异的。同样，不同国家间储蓄率和经济增长模式的不同也会对企业杠杆率造成显著影响，这也被认为是导致中国当前非金融企业杠杆率过高的重要结构性原因之一(纪敏等,2017)。另外，一国制度环境的不同也会对投资人对短期债务融资、长期债务融资和股权融资之间的选择产生显著影响(Wei and Zhou,2018)。因此，本文将进一步考察一国金融发展程度、储蓄率、经济增长模式以及制度环境四个方面对金融结构与企业杠杆率之间的关系的影响。为对上述问题进行检验，本文分别构造金融结构指数与一国金融发展程度、储蓄率、经济增长模式、制度环境的交互项。其中，本文采用金融发展程度指数对一国金融发展程度进行衡量，该指数越高表示一国金融发展程度越高，数据来源于国际货币基金组织。本文采用固定资产投资对实际GDP增速贡献度和总固定资产投资占GDP比例对一国经济增长模式进行衡量，变量取值越大表示一国经济增长模式越倾向于投资主导型。储蓄率则采用一国公共部门和私人部门储蓄占名义GDP比值来衡量。

金融结构以及金融结构和金融发展程度交互项前的系数均显著为负。这意味着，金融结构与企业杠杆率的关系会显著依赖于一国金融发展程度，一国金融发展程度的增加会显著增强金融结构对企业杠杆率的负向影响。在其他条件不变的情况下，金融发展程度每增加1个单位会使金融结构指数对企业杠杆率的影响多增加0.28个百分点。金融结构和储蓄率交互项前的系数显著为正，说明金融结构对企业杠杆率的负向影响会随储蓄率的升高而减弱。金融结构和经济增长模式交互项前的系数显著为正，这意味着一国投资导向经济增长模式的确会弱化金融结构与企业杠杆率之间的负向关系，即金融结构对企业杠杆率的负向影响在那些经济增长以投资为主导的国家会较弱。采用固定资产对实际GDP增速的贡献率作为经济增长模式代理变量的回归结果，同样的金融结构和经济增长模式交互项前的系数显著为正。上述实证结果意味着，一国较低的金融发展程度、较高的储蓄率和依赖投资的经济增长模式会抑制金融结构市场化程度增强对企业杠杆率的负向影响。

考察金融结构对企业杠杆率的影响是否会依赖于制度环境的不同而不同，本文采用世界银行全球治理指数对一国制度环境进行衡量。可以看到，金融结构与制度环境交互项前的系数并不显著。但考虑到不同制度方面的改善和提升也许会对企业债权融资和股权融资会造成不同的影响，从而使其对企业杠杆率的总效应出现了抵消，导致上述交互项并不显著。为此，本文进一步对制度环境(IQ)进行细分，以考察制度环境对金融结构与企业杠杆率之间关系的影响。

本文进一步选取了全球治理指数中监管质量、法律规范、腐败控制和政府效率四个子指标以及来源于世界银行数据库中的企业信息披露指数对上述问题进行了进一步考察，其中，监管质量描述的是一国政府制定和实施促进私营部门发展的政策和法规的能力。该指标数值越高表示一国政府监管质量越好，即该国制定有利于私营部门发展的政策和法规的可信度和可持续性越好。金融结构指数与监管质量交互项