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上述结果对于中国国有企业“去杠杆”的政策讨论具有重要启示。本文研究发现，以资本市场直接融资为主的金融体系，相对于以银行贷款等间接融资为主的金融体系，更有利于企业降低杠杆率，这为当前中国将“积极有序发展股权融资，提高直接融资比重”作为企业去杠杆的政策路径提供了经验证据。从金融结构来看，中国需要改革金融供给方式，优化融资结构，加大资本市场融资力度，减少对债务融资的依赖。具体来讲，一方面要支持企业市场化、法治化债转股，盘活存量资产；另一方面要加大股权融资力度，推进资产证券化，发展多层次资本市场，包括IPO、定增、新三板等交易所市场和风险投资、私募基金、天使投资、种子基金等区域性资本市场，为创新创业和转型升级提供不同层次的权益资本，满足企业在不同发展阶段的不同融资需求。
进一步地，本文的异质性检验表明，金融结构市场化程度的提高对于企业杠杆率的影响还会受到其他因素的制约。由于各个国家的经济增长模式、金融发展水平、经济结构、制度环境不一样，发展资本市场和扩大直接融资比重对降低企业杠杆率的效果也会有很大的不同，不能简单认为一国金融体系如果以资本市场直接融资为主导，其企业杠杆率就会比银行信贷间接融资为主的国家要低。要有效发挥资本市场降杠杆的功能，还需要其他政策措施的配合。
其一，转变经济增长方式。中国国有企业较高的杠杆率和负债水平，与当前的高储蓄和投资为主的经济增长模式密切相关。中国的储蓄率高达GDP的45%，高储蓄可以通过股权和债权方式进行投资，但是由于中国股权融资发展滞后，股权市场吸收的储蓄规模有限，更多的是通过银行信贷成为企业债权，造成企业杠杆率偏高。本文发现资本市场发展对企业去杠杆的作用会随着一国储蓄率和投资率的上升而减弱，这意味着，去杠杆的过程实际上也是转变经济发展方式和深化改革的过程。因此，去杠杆的配套政策，应包括淡化经济增长目标，改变高储蓄、高投资、高负债的经济增长方式，将经济增长动力由投资驱动为主平稳转变为消费驱动，完善促进消费的体制机制，增强消费对经济发展的基础性作用，这样才可能长期稳定的去杠杆。
其二，完善法律和制度环境，保障投资者权益。中国当前法律制度环境并不完善，如法律制度对债权人和股东特别是中小股东权益保护不足是导致当前中国非金融企业中过度负债企业、“僵尸企业”和“融资难”的企业并存的重要制度性因素。本文发现，较好的监管质量和较高的企业信息披露程度有利于增强资本市场的去杠杆功能。同时，完善的法律制度环境也是企业与外部投资人之间实现资金融通以及防范债务风险的重要制度保障。因此，在大力发展规范的股权市场时，还应不断完善相应法律制度，务实资本市场的基础制度建设。构建和完善多层次资本市场的规则与监管体系，推动建立区域性股权交易市场、全国中小企业股权转让系统和主板、创业板之间的转板、退市机制，使各级市场之间真正建立起有机、密切和高效的联系。同时，改革金融监管体制，完善信息披露制度，健全投资者保护制度。
其三，深化国有企业改革，减少政府对企业的干预，完善公司治理结构和现代企业制度。中国国有企业部门的杠杆率相对较高，既有融资结构不合理的问题，也有企业运用资金效率(投资的效益和使用流动资金的效益)低下的问题。本文发现，较高的股权集中度和政企关联度会显著弱化资本市场发展对企业降杠杆的影响程度。因此，企业的去杠杆政策选择，除了大力发展股权融资和多层次资本市场，还应减少政府对企业的支持和直接干预，继续推动国有企业混合所有制改革，形成股权结构多元、股东行为规范、内部约束有效、运行高效灵活的企业治理结构。（作者：中央财经大学谭小芬、中央财经大学李源、中央财经大学王可心）
文章整理 孟源祎
图文编辑 刘文婕
来源 《中国工业经济》2019年第2期
责编 胡晓涛、金天
监制 朱霜霜
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