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宏观经济专题分析是《IMI宏观研究月报》的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了报告的学术内涵。本文研究了一国金融结构市场化程度的增加是否有助于降低企业杠杆率。实证结果表明，金融结构与企业杠杆率之间存在显著负相关关系，即金融结构市场化程度越高，非金融企业杠杆率越低。此结果对于中国国有企业“去杠杆”的政策讨论具有重要启示。
作者 | 谭小芬、李源、王可心
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内容摘要
本文运用 2000—2015年47个国家和地区非金融上市企业的财务数据，采用双向固定效应面板模型研究了金融结构与企业杠杆率之间的关系。结果表明，金融结构与企业杠杆率之间呈现显著的负相关关系。平均而言，金融结构市场化程度每上升1个百分点，将使企业杠杆率下降0.44个百分点。同时，金融结构市场化程度增加在降低企业整体杠杆率的同时会增加企业债务期限。进一步的，这一关系会在不同国家、不同行业和不同企业间呈现显著异质性。具体来说，①一国经济增长对投资依赖程度越低、金融发展程度越高、监管质量越好、信息披露程度越高，金融结构市场化程度增加对企业降杠杆的作用越显著；②金融结构市场化程度增加对企业杠杆率的负向影响在创新型行业中表现得更为明显；③在那些高杠杆、大规模、低盈利、股权集中度较低以及政企关联较弱的企业，金融结构市场化程度的增强对企业降杠杆的作用更显著。为推动中国国有企业去杠杆，金融层面需要高度重视资本市场的发展，确保直接融资和间接融资结构均衡合理，同时宏观上需要转变经济增长方式，推动经济结构转型，加强监管，完善信息披露制度；微观上改善公司治理结构，降低政府对企业的干预程度。
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引言
近年来，中国杠杆率的急剧攀升引发了中国是否会发生债务危机和经济衰退的讨论和担忧。Schularick and Taylor(2012)基于1870—2008年主要发达国家长周期中货币、信贷和宏观经济主要变量的波动，认为信贷增长和杠杆率上升通常是金融危机发生的前兆；国际货币基金组织(2015)也指出一国杠杆率的增长过快容易引发金融危机，特别是在新兴市场国家。高杠杆已然成为当前中国经济的主要风险因素之一，国内众多学者也纷纷对中国高杠杆的现状进行了较为充分的探讨，发现中国高杠杆问题主要集中于非金融企业，而企业部门的高杠杆问题则主要集中于大型国有企业与传统行业,特别是产能过剩行业和低盈利能力的“僵尸企业”(钟宁桦等,2016;谭小芬和尹碧娇,2016;谭语嫣等,2017)，但是，关于企业如何去杠杆还有待进一步深入研究。在这种背景下，探讨企业杠杆率的影响因素和企业去杠杆的政策路径及措施，对于有效化解中国国有企业债务风险和提高金融资源配置效率具有重要意义。
2015年12月中央经济工作会议提出“三去一降一补”后，去杠杆成为供给侧结构性改革的五大任务之一。国务院总理李克强在2017年政府工作报告中提出：“要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。” 2018年4月中央财经委员会议提出：“未来要以结构性去杠杆为基本思路，尽快把地方政府和企业特别是国有企业的杠杆降下来。”去杠杆的目标、原则和路径日益清晰。随着供给侧结构性改革的深入推进和经济转型升级步伐加快，2017年企业部门杠杆率比2016年小幅下降1.40个百分点，2011年以来首次出现净下降。企业去杠杆初见成效，开始进入稳杠杆阶段。然而，中国国有企业较高的杠杆率与经济增长方式、金融发展模式和公司治理机制等深层次因素密切相关，要彻底改观绝非朝夕之功。
关于如何积极稳妥地去杠杆，2017年政府工作报告提出“发展多层次资本市场”的表述，表明多层次资本市场被赋予去杠杆的重要职能。一般而言，企业外部融资方式主要有两种：股权融资和债权融资。通过股权融资所获得的资金将作为企业权益资金进入企业资产负债表，有助于企业降低杠杆率；通过银行信贷等债权融资获得的资金将作为债务进入企业资产负债表，如果企业运用资金的效率不够高，将会导致企业杠杆率的上升。在中国社会融资规模中，银行贷款占据主导地位，然后是企业债券，而股权类融资规模相比前两项可以说微不足道。这种典型的银行主导型金融体系被认为是中国国有企业杠杆率偏高的重要结构性因素(姚洋和范保军,2016)。2017年政府工作报告也指出：“中国非金融企业杠杆率较高，这与储蓄率高、以信贷为主的融资结构有关。”因此，中国国有企业去杠杆的政策选项，只局限于实体企业范围内是不够的，还需要进行金融制度的供给侧改革，进一步深化金融体系改革，大力发展资本市场，推进资金供给结构的调整优化，减少企业对债务融资和信贷杠杆的依赖性。据此，2018年中国国家发展和改革委员会等五部门联合下发国务院出台的《2018年降低企业杠杆率工作要点》(发改财金〔2018〕1135号)里进一步明确提出，要 “深入推进市场化、法治化债转股”和“积极发展股权融资”。国内众多学者也纷纷建议发展多层次资本市场，提高直接融资比重，优化企业融资结构(陈卫东等,2017;纪洋等,2018)。