大集汇官方网站(6)

前的系数仍显著为负，这进一步支持了上述结论。

综上，金融结构市场化程度的增加更有助于创新型行业中的企业降低杠杆率。这主要是因为相比金融中介机构，资本市场更适合、也更倾向于向科技创新行业提供资金(Allen et al.,2018)。同时，现有研究表明，股权融资是企业研发最重要的外源融资方式，一国股权融资越发达越能促进行业创新发展，而银行信贷繁荣则对行业创新存在抑制作用(Brown et al.,2012;Hsu et al.,2012)。因此，金融结构市场化程度的增加还会通过促进创新型企业的发展，加速科技创新成果向现实生产力的转化，进而增强经济活力，最终推动非金融企业部门宏观杠杆率的降低。

4．不同企业特征下的金融结构与企业杠杆率

基于假设4，本文将从企业股权结构、杠杆率水平、企业规模和盈利能力四个方面考察金融结构对企业杠杆率的影响是否会在不同企业间呈现异质性。为描述企业股权结构，本文引入变量central和government，其中central表示企业股权集中度，按照全球上市企业分析库中对各企业股权集中度的划分进行赋值获得。government为0-1虚拟变量，用以描述企业与政府之间的关联度。当某一企业股权结构中政府所占份额高于样本中所有企业股权结构中政府所占份额的中位数时，government取值为1，否则取值为0。

金融结构与股权集中度交互项前的系数显著为正，表明金融结构对企业杠杆率的负向影响在股权集中度较低的企业中表现得更为明显。原因在于，由于债务作为治理机制较其他直接干预的成本低，因此股东偏好于使用债务作为控制代理成本的机制。债务作为大股东施加压力的其他潜在纪律的补充，使股权集中度与债务比率正相关。金融结构与政企关联程度交互项前的系数显著为正，表明较高的政企关联度会弱化金融结构市场化程度增加对企业杠杆率的负向影响。金融结构与企业规模交互项前的系数显著为负，意味着金融结构与企业杠杆率之间的负向关系会随着企业规模的增加而增强；金融结构与企业盈利水平交互项前的系数显著为正，意味着金融结构与企业杠杆率之间的负向关系会随着企业盈利水平的增加而减弱；金融结构与企业杠杆率交互项前的系数显著为负，意味着金融结构与企业杠杆率之间的负向关系会随企业杠杆率的增加而增强，即高杠杆企业的杠杆率受金融结构的影响会显著高于低杠杆企业。其中，由于包含了因变量的滞后一期，所以模型中可能存在一阶自相关的问题。然而，Flannery and Rangan(2005)仔细讨论了各种计量模型，并得出结论：对于此项研究而言，序列相关问题并不严重(p.479)，但控制企业固定效应以及年度虚拟变量是非常重要的。因此，本文参照他们以及后续研究(Cook and Tang,2010;钟宁桦等,2016)，在方程中进一步加入了国家-时间虚拟变量后，使用面板固定效应进行回归。高杠杆率组别中金融结构项的系数不论是在显著性还是在水平值上均要优于低杠杆率组别。

综上所述，金融结构与企业杠杆率之间的负相关关系在不同企业间会呈现显著异质性。具体来说，金融结构市场化程度的增加有助于大型企业、低盈利企业、过度负债企业(高杠杆企业)、较低的股权集中度和较弱的政企关联度的企业杠杆率出现更大幅度的降低。

5

结论与政策建议

本文采用2000—2015年47个国家和地区非金融上市企业的面板数据，研究了一国金融结构市场化程度的增加是否有助于降低企业杠杆率。实证结果表明，金融结构与企业杠杆率之间存在显著负相关关系，即金融结构市场化程度越高，非金融企业杠杆率越低。不过，金融结构对企业杠杆率的这一影响会在不同国家、不同行业和不同企业间表现出一定的异质性。从国家层面来看，金融结构对企业杠杆率的负向影响在那些金融发展程度较高、储蓄率较低、经济增长模式对投资依赖程度较低的国家中表现得更为明显。同时，一国国有企业信息披露程度和监督质量较高有助于增强金融结构对企业杠杆率的负向影响，而较好的法律规范和腐败控制则会弱化金融结构市场化程度增加对企业杠杆率的负向影响。从行业层面来看，金融结构对企业杠杆率的负向影响在研发强度较高的行业中表现得更为明显，主要是由于金融结构市场化程度的增加会通过资本市场的发展向创新型行业提供更多的资金，从而更大幅度的降低上述行业中的企业杠杆率。从企业层面来看，金融结构市场化程度的增加有助于大型企业、低盈利企业和过度负债企业(高杠杆企业)杠杆率出现更大幅度的降低，但企业较高的股权集中度和政企关联度则会弱化这一效应。