大集汇官方网站(5)

前的系数显著为负，意味着金融结构对企业杠杆率的负向影响在政府监管质量较高的国家中表现得更大，即一国政府监管质量的提升有助于促进企业在金融结构市场化程度增加时更倾向于进行股权融资。这主要是由于较高的监管质量表明该国政策和法规有助于私营部门的长期发展，从而促使企业家投入更多的资本金（股权）以及更容易获得股权融资。法律规范描述的是一国代理人对社会规则的信任程度，特别是合同执行、财产权，该变量数值越高表示一国法律规范越好。金融结构与法律规范交互项前的系数显著为正，意味着一国法律规范越好金融结构指数增加对企业杠杆率的负向影响会越小。主要原因可能是较好的法律规范意味着债权人可以得到更好的保护，会促进企业的债务融资。腐败管制描述了一国对各种腐败形式的控制力度，指数越大表示腐败控制越好。金融结构与腐败管制交互项前的系数显著为正，意味着一国腐败控制越好，金融结构市场化程度对企业杠杆率的负向影响会越小。出现这一结果的原因主要在于，较高的腐败管制力度有利于降低债权人维权的成本，从而提升了杠杆率。金融结构与政府效率交互项前的系数并不显著，表明政府效率对金融结构与企业杠杆率之间关系的影响并不明确。金融结构与企业信息披露程度交互项前的系数显著为负，意味着金融结构对企业杠杆率的影响在企业信息披露程度更高的国家中更大。出现这一结果的可能原因在于，在面临信息不对称问题时，相较于资本市场的投资者，银行可以通过与企业建立长期的信贷关系或者通过要求抵押物的方式来缓解所面临的信息不对称问题。因此，信息披露程度的改善会对资本市场产生较大的影响，从而相较于企业债权融资会对其股权融资产生较大影响。

综上，在那些监管质量较高、企业信息披露程度较高的国家，金融结构市场化程度的增加更有助于企业杠杆率的降低。而由于一国较好的法律规范和腐败控制，如法律或合约执行力度较强、债权人违约成本较低，会对债权人提供更好的保护，因此制度环境在这方面的完善则会弱化金融结构对企业杠杆率的负向影响。

综上所述，虽然金融结构与企业杠杆率之间呈现显著的负向关系，即金融结构市场化程度的增加会导致企业杠杆率的降低，但这一影响会随一国金融发展程度、储蓄率、经济增长模式和制度环境的不同而不同。具体来说，一国金融发展程度的提升、储蓄率的降低以及经济增长对投资依赖程度的降低将更有助于推动非金融企业杠杆率随金融结构市场化程度的升高而降低。同时，一国制度环境的完善也会对金融结构与企业杠杆率之间的关系造成影响，但不同制度方面的完善对二者之间关系的影响方向并不相同。一国监管质量的提升和企业信息披露程度的增加，有利于发挥金融结构市场化程度强化对降低企业杠杆率的作用。

3． 不同行业下的金融结构与企业杠杆率

本文进一步考察了金融结构对企业杠杆率的影响是否会随着行业的不同而变化。为对上述问题进行检验，本文通过行业研发强度指数对不同行业进行了划分，该指数越大表示该行业的研发支出占营业收入的比重越大，即该行业越倾向于为创新性或高科技行业。金融结构以及金融结构与行业研发强度交互项前的系数均显著为负，表明位于行业研发强度较高行业中的企业，其杠杆率受金融结构的影响会显著高于其他企业。考虑到行业研发强度是通过美国上市企业财务数据计算得出，为进一步降低行业研发强度与企业杠杆率之间潜在的内生性问题，本文在实证分析中将美国上市企业数据剔除。在剔除美国上市企业数据后，金融结构与行业研发强度交互项前的系数仍显著为负。在控制企业固定效应、年份固定效应、行业—时间效应的基础上进一步控制国家—时间效应后的回归结果，这些虚拟变量的使用不仅控制了企业固定不变的一些特征(比如，所有制或政治关联)对其负债率的影响，也控制了每年每个国家影响企业负债率调整的国家性因素(如：信贷情况、金融开放程度等)，以及每年每个行业影响企业负债调整的因素(如：各行业当年的景气程度，行业平均杠杆率等)。通过控制这几组虚拟变量，本文也试图把企业杠杆率与控制变量之间的各种内生性降到最低，尤其是遗漏变量问题(钟宁桦等，2016)。在控制国家—时间效应后，金融结构与行业研发强度交互项