苹果试玩任务多(2)

这里边，调整净资产和公司的账面权益会存在一定差异，主要是资产从账面价值到市值的调整，但两者不会差太多。

同时也可以发现，对于 有效业务价值 / 调整净资产 这个比例，平安比国寿更高。这一方面有业务价值率差异的原因，另一方面平安的寿险业务整体更“新”一点，存量业务的大部分利润还没有释放出来进净资产。

要求资本成本一般是偿二代最低资本10%上下的一个数字，对EV的影响比较小。

有人打过一个形象的比方，如果把寿险公司类比为一个鱼塘的话，那么净资产就是鱼塘本身，有效业务价值是鱼塘里的鱼，而要求资本成本则是拿鱼塘养鱼、而不是租给别人带来的机会成本。结合上面的数理过程，相信大家会对这个比喻有更深入的体会。

二、内含价值的增长动力

上市险企在年报中内含价值一节，都会披露过去一年寿险内含价值的增长归因。下面是太保寿2017年的数据，其他几家公司的报告结构差不多。

排除模型假设调整、注资等非经常项目后，年度间的内含价值的增长主要来自于：

这里边，一年新业务价值（NBV）的贡献很容易理解。而EV的预期回报，需要结合上面的公式来理解：

如果我们只盯着2016年末存量的那部分资产负债的价值，那么整个2017年间它将按照如下方式增长：

1、净资产部分：按所在投资账户的收益率增长，一般4%-6%之间；

2、有效业务价值部分：因为时间流逝了一年，分母的折现因子少了一期，整体按照内含价值的评估折现率10%增长。

所以整体上，16年末存量的内含价值，会以一个接近、但小于内含价值折现率的速度进行内生增长。这个内生增长，就是内含价值的预期回报。

可以看出，有效业务价值/净资产 越高，内含价值的预期回报率就越接近折现率。（所以国寿的内含价值预期回报率不及平安寿）

太保寿采用的是11%的EV折现率，其过往几年的EV预期回报率稳定在10%左右。

内含价值的预期回报给EV的稳定增长提供了一个安全垫。在寿险公司新保大幅下滑、或者出现较大投资亏损的年度，其内含价值也很难出现负增长。

相比之下，一年新业务价值则决定了内含价值的成长性。假设现在有家寿险公司Y，其内含价值是1000亿，最近一年新业务价值100亿，EV预期回报率保持在10%。如果不考虑投资与经营偏差的扰动，在不同新业务价值增速下，未来内含价值的YOY增长如下：

上图反映了：

1、如果新业务价值增速<=内含价值预期回报，内含价值的增速最终收敛于预期回报率，VNB增速越低，收敛的速度越快；

2、如果新业务价值增速>内含价值预期回报，内含价值的增速最终将趋近于新业务价值增值率。

所以，新业务价值长期复合增速，将决定内含价值最终的增速平台。 现实中新业务价值当然不会以一个恒定速度永续地增长，但我们做投资，能看到未来10年的远景就算足够远了。如果未来10年，整个寿险行业的新业务价值还能保持20%以上的复合增速，那么保险股还能算作为“价值成长股”；如果行业复合增速降到10%以下，那上市这几家公司的ROEV也会向10%靠拢，“沦为”银行股。

投资与经营偏差在部分年度可能是个很大的扰动，但长期来看，它的起伏波动会被平滑。下面是太保集团过去几年的偏差情况（单位：亿元），跟股市的关联性还是比较大的。

如果一家公司的投资与经营偏差长期均值为负，那它的实际投资能力与保单运营能力可能不及假设，内含价值的评估结果存在虚高，投资者会打折扣，反之亦然。平安最近几年的偏差数据比较好，这也是它P/EV相对其他公司有溢价的原因之一。