苹果试玩任务多(3)

由于股息支付不影响投资者的实际回报，把以上几个因素合并在一起，就是内含价值增长的主要动力来源。由于各家的内含价值预期回报率差得不多，所以市场主要关心NBV增速以及偏差因素，但在预测EV时，绝对不能忽略预期回报这块“肥肉”。

三、新业务价值的增长归因

如果类比P/B、P/E的传统框架，那么内含价值更类似于B、而新业务价值更类似于E。一级市场上，小保险公司喜欢用新业务价值估值，因为存量太小、流量更好讲故事；二级市场上的这些保险巨头，则是EV、NBV结合进行评估。无论怎么样，我们已经看到新业务价值增速的重要性，而市场确实也会对新业务价值相关的信息进行反馈。

新业务价值可以拆分为 新单首年标准保费 × 新业务价值率，新保保费规模很大程度上是渠道策略决定、新业务价值率则由产品策略决定，当然渠道策略与产品策略是紧密互动的。

一张保单的价值率受多个因素影响，包括期限、利率成本、死费差空间等。抽象一点，可以这么写： 保单价值率= f (年均利差，年均死费差)×g(保单期限)。

平安的披露比较充分，基本上，保障型业务>储蓄型业务，长险>短险。长期保障型业务价值率最高，所以主打该类业务的个险渠道价值率最高。

除去18年，过去几年平安、太保的新业务价值都保持高增长态势，其驱动因素到底是什么？以太保为例，2010-2017年NBV从61亿增长到267亿，增幅338%。考虑到太保已经形成大个险格局，可以结合个险人力增长、人均产能增长和新业务价值率的提升情况，对NBV的增长进行归因：

最终的归因结果如下。

上面这个结果是后视镜。也可以通过这个框架，结合对不同要素未来边际变化的判断，综合分析NBV的增速变化。

四、有效业务价值与剩余边际的差异

剩余边际是最优估计下、存量业务未来税前利润的现值（我会在下篇详细解释），而有效业务价值则是存量业务未来可分配给股东利润的现值。这两者乍看上去很像，但一般情况下，有效业务价值的规模都显著小于剩余边际。

平安在其推介材料里对两者的差异有非常清晰的解释：

1、从分子来看，剩余边际的利润是税前利润，有效业务价值则是税后利润；

2、从分母来看，剩余边际的折现率是准备金评估假设（投资收益假设，一般不超过5%），有效业务价值是股东要求回报率（10%-11%）。有效业务价值被折得更厉害。

这就是

这就是为什么不能拿剩余边际+净资产给寿险公司估值的原因，它既没有考虑所得税，也没有考虑股东要求回报的风险溢价。

尽管这两者存在概念上的差异，但短期内的比例关系还是比较稳定的。以太保寿为例：

五、偿二代下寿险公司的“自我注资”模式

去年以来，不少上市银行开始发行资本补充工具，动辄百亿计。关注银行股的朋友，也会关注资本充足率这一指标，以评估不同银行资产负债表扩张的空间。但保险股的投资人，似乎不是那么地关心保险公司的资本充足率（即偿付能力充足率）。至少我没见过谁去比较平安和国寿的偿付能力，并得出国寿更有发展空间的结论。

是市场选择性地忽略了这一个指标吗？当然不是。

看一下中行和华泰证券18年末的净资产，以及在其行业监管规则下的资本规模。由于扣减项、流动性折扣等因素，银行和券商的资本都不超过其净资产。这也导致，由于业务规模的扩张速度超过未分配利润的累积速度，银行和券商都需要周期地补充资本。所以有人说，金融行业是重资本行业，谁的资本大，谁就能做大。