苹果试玩任务多(7)

保险业务贡献的税前利润= 剩余边际摊销+当年的经营偏差与投资偏差

下面是平安寿17年税前利润的构成，可以看到剩余边际释放是最核心的一部分。另外，准备金折现率假设带来的影响也不能忽略，下面将分析这一点。

五、750均线对利润的影响

2016年的时候，很多卖方报告都会关注国债750天移动均线这个东西，并尝试预测它什么时候见底。

我当时在某上市险企精算部做资负管理，每季度也会做一次预测。

750均线引人注目，是因为在现行保险合同会计准则下，传统险的准备金折现率跟它挂钩。（分红险的折现率由公司自行拟定，一般不会随意变动。）

当750均线下行时，由于分母的折现因子变小，传统险业务整体（存量+当年新增）的准备金都会变大。变大的这一块，会通过“提取准备金”侵蚀利润。

由于传统险准备金的久期非常长（比负债久期本身还要长），750均线的一点微小变动体现在利润表上都是一个大波浪。

750对税前利润的影响 ≈ 传统险准备金×传统险准备金久期×750均线变动

16年一季度750均线下移3bps，国寿单季度的税前利润减少了约30亿。

平安寿目前的传统险规模应该已经超过国寿，另外由于业务更新、准备金久期更长，所以对750会更敏感。

由于国债750均线相对于市场即期利率存在平滑和滞后，部分情况下甚至会反向变动（下图灰框），故寿险公司无法通过资产端对冲来规避750均线对利润的影响。

17年底以来，750均线的下行有所缓和，市场对它的关注度也相应降低。但我认为，后面即便它再浪起来，也不应该成为被关注、被定价的焦点。

要认识到，750均线变动带来的并不是真实的、已经发生的盈利或者亏损，它反映的是对未来多年投资收益预期的增减，并将这个增减一次性反映到当期的利润中。（750均线与负债成本没有任何关系，这一点不能混淆）。

不光是我，一些精算师、保险资管从业人员认为这个评估规则在逻辑上存在瑕疵：

1、未来长期的平均投资收益率取决于未来长期的利率走势，而750均线反映的只是过去三年的无风险利率均值，拿三年外推未来三十年，有点站不住脚。

2、如果看当前和未来短期的收益率，国债750均线下行，说明过去三年新增生息资产的收益可能会低一点，但三年以前配置的存量那部分不受影响。

所以整体上我认为，国债750均线类似银行调整拨备、制造业调整折旧，改变的是利润释放的节奏，但不影响利润总量，对未来投资收益的预期也不具备大的参考价值。对于寿险公司而言，真正的利率风险在于，如何在起伏的利率环境中，控制负债端的长期刚性成本、同时把握好资产端拉长久期的时机与节奏，而不在于750均线的变化。

六、总结

用一张图来总结上面的内容。长期来看，剩余边际释放是会计利润的核心来源，正的经营与投资偏差属于锦上添花，准备金评估假设调整更多地是改变利润释放的节奏、而非实质的经营利润兑现。

由于剩余边际摊销的节奏只取决于其载体的变化，我们很难根据过往的保费收入情况去预判未来剩余边际摊销的节奏。所以寿险公司存量业务的税前利润，其总量可预期，但具体的释放节奏无法预测。

从上市公司过往近年的利润增速来看，平安人寿已经进入剩余边际释放的收割期，由于其剩余边际仍然保持较高速增长，这个收割期可能会持续很长的时间。

另外，从单个会计年度来看，净利润可能受到多个非经常因素的影响，包括会计政策、评估假设的调整。在资产端，寿险公司也有很多方法去调节利润。所以对于单个期间的利润、利润同比，我们要穿透表象看实质，市场的非理性反馈就是交易的机会。（我个人更看重营运利润和投资综合收益，这两点相对更“实”一点。）

最后说一下寿险公司的账面净资产，这个似乎是最不重要一个的指标。相信读者们应该都已经明白，净资产远远不能反映寿险公司的价值。下图对比了几家上市险企寿险公司剩余边际与净资产，平安、太保的剩余边际已经达到净资产的4倍，国寿的差一点。上篇也分析过了，净资产留得太多的话，会拉低内含价值预期回报率，在偿二代框架下，则是资本运用效率偏低的体现。所以，该分给股东的还是分给股东吧。