苹果试玩任务多(4)

在偿一代规则下，寿险行业也一度有重资本的属性。由于寿险利润的释放还具有滞后性，偿付能力一度是制约全行业扩张的紧箍咒。但偿二代下，这种约束不复存在。

下面是18年末几家险企的偿二代下的一级核心资本与其账面净资产的对比。资本远远高于净资产，其中平安尤为夸张。

这个溢额产生的主要原因是，偿二代规则下，存量业务的剩余边际，也就是其未来待释放的利润，可以进入实际资本；而在资产负债表上，剩余边际是作为负债，隐藏在寿险责任准备金中的。

对比一下偿二代规则与会计规则，有以下近似关系

一级核心资本- 账面净资产 ≈ 剩余边际 – 非传统险的评估差异 – 其他调整项目

所以这个溢额主要就是剩余边际贡献的，实证的数据如下：

现在假设一下，某家寿险公司的偿付能力充足率200%（核心资本200亿，最低资本要求100亿），现在新增100亿的传统险业务，带来20亿的边际资本要求，以及50亿的剩余边际。粗算一下，偿付能力充足率不降反升，提升至208%！

所以偿二代下，新增寿险业务在带来最低资本占用的同时，其剩余边际可以“自我造血”、充实核心资本，甚至可以带来偿付能力的提升。有的机构2017年踩准了保险股，就是认知到了行业生意模式的变迁。

以上这些“粗算”关系，除了告诉我们寿险公司没有注资压力以外，还有一个非主流的用处。

回顾上文提到的一些关系：

1、调整净资产和公司的账面权益会存在一定差异，主要是资产从账面价值到市值的调整，但两者不会差太多；

2、要求资本成本一般是偿二代最低资本10%上下的一个数字；

3、有效业务价值与剩余边际短期内的比例关系是比较稳定的；

4、一级核心资本- 账面净资产 ≈ 剩余边际 – 非传统险的评估差异 – 其他调整项目

于是偿付能力报告中的项目可以和内含价值的三部分“强行”建立起以下关系：

如果我们知道18年末这几个项目的比例关系，那就可以用19年Q1偿付能力数据去估算Q1的剩余边际与内含价值。

水平高的朋友，还可以利用这个关系去交叉验证。

我就是用这个方法来估算太保EV的。虽然很非主流，但实际效果不差。

当然，掌握这个方法与在保险股上挣钱之间还隔了很远的距离。但它的一个作用是，在市场极度悲观、极度看空的时候，冷静地提醒你，你投的这个公司还在日以继夜地给股东创造价值。

介绍了内含价值的构成、增长动力、以及偿二代下寿险公司向轻资本生意模式的转变。

综合以上，可以初步搭建一个基于价值的保险股投资框架。

有的朋友可能更喜欢看利润，俗话说“众鸟在林不如一鸟在手”。但目前而言，多数投资者不怎么看P/E估值了，原因可能有三：

1、寿险的利润释放具有滞后性，新业务价值的增长和利润的增长会存在时间差。一家刚刚完成转型的寿险公司，NBV可能已经开始起飞，但利润的放量至少要等3-5年。

2、短期的会计利润会被很多因素扭曲，从而失去直接的参考意义和横向的可比性。例如假设调整、例如不同公司采用不同的会计准则。最近几家险企披露了一季报，利润同比增速参差不齐，但如果都采用I9、把国寿、太保、新华的AFS股票浮盈兑现，这几家好像差得不多，而且比平安还强一点。

3、年度会计利润中，波动最大的项目是股票投资收益。这部分波动很大程度上被保险股的β price in 了。等着投资收益披露出来去做多，相当于看着后视镜开车。

尽管如此，利润依然是个重要的指标，其重要性至少体现在三个方面:

1、利润是向股东分红的基础；

2、利润的逐期释放实际上就是有效业务价值兑现的过程。虽然短期利润会随投资表现波动，但长期来看，会计利润的增长趋势、规模应该是与内含价值相匹配的。如果不匹配，那么价值和利润中，肯定有一个是被夸大的。